【国投林荣雄策略】黄金的M顶

2026-07-26 · 亿鑫优配

回顾观察，过去几年黄金和AI科技比翼齐飞，本质上代表世人的两种判断和选择，一种认为世界秩序正在步入持续混乱而选择黄金，而另外一种则始终相信科技让世界更加美好而选择AI科技。现在看，黄金在过去的高潮定价过度放大央行购金与美元信用体系垮塌这两个在中短期“看得见”且比较突出的核心矛盾，而忽略了AI生产力这一隐藏许久的长期命题。复盘历史，我们深知黄金的熊市要么来自联

回顾观察，过去几年黄金和AI科技比翼齐飞，本质上代表世人的两种判断和选择，一种认为世界秩序正在步入持续混乱而选择黄金，而另外一种则始终相信科技让世界更加美好而选择AI科技。现在看，黄金在过去的高潮定价过度放大央行购金与美元信用体系垮塌这两个在中短期“看得见”且比较突出的核心矛盾，而忽略了AI生产力这一隐藏许久的长期命题。复盘历史，我们深知黄金的熊市要么来自联储加息，要么来自科技崛起，前者是黄金最明确的对手，后者所带来的资金虹吸效应则会导致黄金形成最大回撤。

步入2026年，投资者正在迎来黄金与AI科技的终极决胜，在AI全面提速及不断渗透的当下，从微观证据到宏观效率的转化，显然我们的观点站在了AI科技这一侧，也显然天平已经正在向AI科技逐渐倾斜。

事实上，对于黄金为代表的金融属性偏强的资源品，早在今年3月份时我们认为类比2021年“茅指数”见到历史大顶，M顶的第一个顶已经看到。当然，我们深知这个观点眼下颇有争议，就像在2021Q2时彻底看空“茅指数”。事实上，在2021Q2时候我们只能找到“茅指数”松动的证据，而在定价层面崩盘的证据是在2022年下半年疫情放开以后才逐渐明确的。（详见： 《 下跌后最关键问题：有些品种再也回不去了 》 与《 黄金和AI：谁在见顶——兼论K型分化与M顶卖点方法论（万字深度） 》）

而现在对于黄金而言，我们也只是找到眼下松动的证据，即弱美元走向美元不弱，导致资源品金融属性下降而商品属性回升。对于美元走强的解释，一方面来自于油价中枢上移导致通胀预期上行，进而使得降息次数减少加息预期上升导致；另一方面更为持续的支撑来自当前美国正在形成围绕AI新的资本循环，即美国超大规模科技公司投入巨额资本支出，在亚洲尤其是韩国和中国台湾地区购买人工智能算力基础设施，同时亚洲算力产业链赚取巨额出口盈余后，回流购买美元资产，进而为美国科技巨头下一轮人工智能资本支出间接提供融资。

而真正使得黄金崩盘的证据可能需要1-2年之后才能明确，现在只能够提出一些现在有苗头但后续需要持续验证的逻辑，这个逻辑的核心是“2026年可能是AI对长期生产力起到积极作用的元年”，这是非常重要的观察。历史告诉我们新技术和生产力之间永远有一段“黑暗隧道”。发轫于上世纪八九十年代互联网科技浪潮中，1987年的索洛悖论最终证明宏观数据对于新技术衡量是一把伟大却又失效的尺子。1993年是互联网科技对于宏观生产力推动的重要分水岭，可以看到随后 金价 此后步入高位震荡，而在1995年之后遭到互联网科技大幅资金虹吸而大幅回撤。

从目前主观体感上看，去年AI科技更多是替代搜索工具或者聊天机器人，而今年Agent的出现使得众人切身体会到生产效率的提升，虽然眼下找不到切实的宏观证据，但这种体会已经获得广泛的微观共鸣。若这个观察是准确的，在AI助力下AI未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格局，这或许是2年以后我们能看到的。而就像我们在2022年下半年疫情放开后或者在2023年看到“茅指数”真正崩盘下跌的证据，但此时“茅指数”已经跌下来一大截，这点是我们基于类比2021年“茅指数”复盘的核心经验教训。

当然AI对于宏观生产力的跟踪验证过程不会一帆风顺，黄金的M顶也并不意味着后续没有任何反弹机会。事实上，黄金M顶眼下明确的是一顶，第二个顶部仍有待验证，这个二顶或对应美联储后续存在降息可能，或对应AI产业演进过程出现波折，但当AI数据持续证明“美国经济正在被技术重塑、美元信用正在被强化”时，90年代的剧本将再次上演，黄金的货币属性再次被系统性封印。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

1．前言：类比2021年“茅指数”，黄金历史大顶已经基本明确

类比2021年由茅到宁的调结构，26年结构上调整方向已经非常明确了：一端是以黄金为代表“2021年茅指数”可能在形成历史大顶，另一端是科技+出海在产业趋势推动下“新宁组合”在崛起。这就是我们接下来要展开的核心框架——先谈“茅”也就是黄金为何可能见顶的分析，再谈“宁”也就是科技卖点的三阶段判断框架。

21年结构调整最明确的就是“由茅到宁”——由“茅指数”向“宁组合”时代的结构转变。我们在3月下旬下跌时比较清晰地指出：2026年类比2021年，见到历史大顶的资产是什么谁是2021年的“茅指数”我们较为清晰地指向了资源品中金融属性比较强的品种，尤其是黄金、 白银 ——这些品种我们认为是2021年的“茅指数”，意味着在历史拉长的周期来看，可能正在逐渐见到大顶。

回顾看，2021年一句简单的话——“由茅到宁”。但如果真站在2021年二季度，会发现一个非常重要的问题：我们很难在2021年Q2就找到“茅指数”要下跌的证据。当时只能找到一些松动的证据：有一些白酒公司的批价提不上去了，免税公司的销售数据开始往下掉，外围开始进入加息预期。什么时候才真正找到下跌的证据是在22年下半年。2022年下半年疫情放开后我们突然发现没有出现报复性消费，消费升级似乎没有延续19年疫情前的趋势。

一个很有趣的现象：“茅指数”在21年春节后就见到了历史大顶，但整体机构减仓的起点是在22年Q4——疫情放开后大家发现不对劲，到那时才找到定价层面要崩的证据。随后在23年下半年开启大规模减仓。回过头来，站在2021年Q2的位置，事实上很难对“茅”进行断舍离的判断——后续发生了很多在2021年意想不到的事件，如22年疫情冲击、俄乌冲突等。对“宁”也有同样的问题：围绕宁德时代这批牛股，2021年Q2之前已涨过一大轮，非常多的牛股不止翻了一倍甚至两三倍，宁德时代也已破万亿。就像现在AI一样，非常多公司涨了一大轮，股价都在高位。你也会遇到问题：如何高位加仓如何预判科技的顶部所以，2021年Q2两个核心难题就是“如何对茅进行断舍离”，同时“如何对宁进行高位加仓”。

为什么在类比中把黄金作为2021年的“茅指数”因为我们找到了它松动的证据。松动证据是从弱美元走向美元不弱。可以看到，过去10年油价与美元是正相关关系。如果认可这一关系，油价中枢上移必然对应美元中枢上移。作用逻辑有两类解释：一是通胀预期上行降低了降息次数及幅度；二是页岩油革命后美国作为石油进出口国，油价上升对其经常账户赤字有帮助。石油中枢上移最直接的影响就是美元中枢也要上移。2025年复盘观察会发现，在弱美元下大幅上涨的品种，尤其是资源品中金融属性偏强的品种，在定价上会受到非常明确的约束。这也是黄金与21年“茅指数”相似的本质——找到了松动的证据。

进一步我们要谈到未来。现在松动证据是弱美元转向美元不弱，但真正导致黄金出现问题，我们认为可能需要对美元进行一个框架性的分析。我们总结了四句话：第一，降息加长期通胀不下行等于弱美元——这是去年的情况；第二，不降息加长期通胀不下行等于美元不弱——这是眼下的情况；第三，降息加长期通胀下行等于美元不强——往往对应经济陷入低迷要量化宽松的阶段，美国经济相对低迷要进行量化宽松；第四，不降息加长期通胀下行等于美元强。这四种情景基本涵盖了美元走势的核心可能性。我们当前处于第二种——不降息、通胀不下行、美元不弱。但第四种情景我们认为可能是一个非常重要的观察方向：在AI助力下，如果未来真的实现了长期生产力的跃升，长期通胀中枢下移而利率维持高位不降，那美元就可能真正走强——这对黄金定价来讲才是终极性的约束。

去年我们对AI的使用，无论是国内的豆包还是海外的GPT，多半把它作为替代搜索工具的用法，另外就是聊天机器人。到了今年，绝大多数都普遍认为AI开始对长期生产力提升产生了积极作用。我们的判断是：2026年可能是AI对长期生产力起到积极作用的元年——无论是海外的Claude还是Codes，国内的大模型，都已经开始介入组织架构调整，实际提高生产效率。对应于黄金定价，过去相当长时间，黄金定价的核心来自中短期层面的央行购金以及美元信用体系的动摇，但忽略了长期因素——AI生产力爆发的影响。我们认为过去定价过分注重中短期因素，放大了中短期因素的权重，忽略了长期因素的影响。这种认知框架可能濒临变化的临界点：如果2026年作为AI对于长期生产力起到积极作用的元年这个观察基本准确，可能在一到两年后，就像站在2023年的时候，我们看到“茅指数”下跌的证据一样，后知后觉地发现黄金的历史大顶已经早早出现。

“2026年可能是AI对长期生产力起到积极作用的元年”，我们认为这是非常重要的观察。在AI助力下，AI未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格局。我们观察了一些细节——当然是援引的外部一些研究。在过去一段时间美债利率处于非常高的位置，而油价没有明显创新高背景下美债利率居高不下，有人认为当前美债利率中有一部分确实是由于石油中枢价格上移带来通胀预期推动的美债利率提升，有一部分是来自期限利差的这类因素，那是否还有一部分，这一部分可能暗示着市场开始去定价AI生产率跟美国潜在增速的上修呢这是我们值得思考的问题。一个基本事实是：AI资本开支是宏观量级，2025年美股七巨头CapEx约占GDP1.3%。另外，我们看到一批权威学术和商业机构在2025年下半年开始密集讨论AI对于长期生产力的作用。

当然能否作为当前的实质性证据，我们认为可能要等到2026年更多数据披露出来我们才能做出判断。这里我们找到的是1990年互联网的类比观察：伴随互联网资本开支上升，美国经济体的宏观生产率在做一个持续上升的过程。事实上，1980年代信息技术快速普及，但宏观生产率迟迟没有改善。Solow在1987年提出著名的“生产率悖论”：计算机时代随处可见，唯独没有出现在生产率统计中。这不是技术无效，而是企业尚未围绕新技术完成流程、岗位和组织结构重构。1988–1993年美国制造业技术调查显示，企业平均试验约4种先进技术（如CAD/CAM、机器人、自动化仓储、局域网等），但净增不足1种，多数采用停留在“局部试用”，而93年之后开始步入深度整合。而在1990年后半段，美国ICT投资和组织流程重构开始释放生产率红利。格林斯潘在1998年明确指出生产率提升压低了单位劳动成本，同时缓解通胀并提高利润率，盈利预期上修与风险溢价下降共同支撑股市。我们要承认的一点是：以93年为界限，互联网阶段生产率红利先是提高资本回报，后才是提高劳动回报。那么，2026AI类比93年拐点的互联网：当前AI正处于压低劳动回报，提高资本回报阶段，一旦明确生产力的拐点之后，就会形成劳动力就业改善并且形成走向低通胀的环境，这是我们提出的“假说”，但也是我们认为最值得跟踪观察的问题。

总结而言，目前将黄金类比2021年“茅指数”并认为见到历史大顶，只能说找到松动证据，现在松动证据是弱美元转向美元不弱，但真正导致黄金出现下跌，需要对AI对长期生产力的作用进行跟踪分析，下跌证据可能一到两年后才能判断。

2．黄金的熊市：要么来自联储加息，要么来自科技崛起

2.1．黄金最明确的对手是美联储加息：M顶与尖顶两种形态

复盘布雷顿森林体系解体后的黄金历史，黄金经历过大小8轮牛市，分别在1972-1974、1979-1980、1982-1983、1986-1987、2005-2008、2009-2012、2018-2022、2023-2026。从曲线特征来看，除了布雷顿森林体系刚解体的1972-1974以及当前未有定论的2023-2026两轮外，剩余6轮黄金牛市在进行牛熊切换时，只有1975-1981与2010-2013两段金价走出了M型的牛熊转换，其余周期内金价均呈现尖顶式牛熊转换。

M顶的共性在于政策顶先至，市场对政策有效性存疑，进入验证期后形成第二波反弹，最终由数据顶确认牛市终结。1975-1981与2010-2013政策对应着法币信用松动的首次实质性约束，市场预期被打破但并未崩溃。验证期内经济数据虽出现改善，但市场担忧通胀反复或宽松退出导致复苏夭折，叠加地缘或债务危机等外生冲击，驱动金价二次冲顶。统一的是，驱动金价上涨的因素是“法定货币信用”的质疑，是历史上首次发生、无历史经验可复刻的“首次冲击”，数据验证时期往往偏长。右顶终结时刻也伴随着美联储的偏鹰派转向，本质是美联储传达出数据验证已实现的信号。

尖顶的关键在于政策顶与数据顶无缝衔接，中间缺乏足够的震荡博弈空间。政策转向信号本身已足够强烈，直接逆转上涨的核心驱动逻辑，经济数据在政策转向后以超预期强度集中发布，市场来不及形成二次博弈便被压制，市场共识在短期内被重塑，金价单向崩塌。尖顶触发的原因各异，但区别于M顶，其驱动因素反转的线性外推演绎较清晰，市场容易形成共识。从历史的角度看，政策顶亦往往来自于美联储的鹰派转向。

2.1.1.1978-1980、2009-2012：政策顶和数据顶形成的宽幅M顶结构

在1978-1980的滞胀背景中，超高通胀下货币贬值是激发黄金货币属性带来牛市的根本原因。 布雷顿森林体系解体后，美元失去了黄金的背书，全球法币体系信任处于极脆弱的状态。1979年8月沃尔克出任美联储主席，10月宣布实施货币供应目标制，货币政策首要目标转向控制货币增速以抑制通胀，提高存款准备金率，强制收缩银行信贷，同时放弃微调联邦基金利率，优先控制货币总量M1，利率“随行就市、上不封顶”。1978年第二次石油危机爆发，1980年1月金价冲顶至850美元/盎司，2月沃尔克紧急加息，联邦基金利率一度升至19.85%，第一个顶至此形成。但此时经济数据尚未确认政策的实际效果。1980年二季度，CPI同比在3月触及14.8%峰值后开始边际回落，尽管绝对水平仍在12%以上，但方向已经逆转。数据方向的转变让市场产生了通胀最坏阶段已经过去的认知。但恰逢此时美联储为应对经济衰退和总统大选压力大幅调降利率，这一信号再次引发市场对美联储控制通胀信念的质疑，叠加6月两伊战争爆发催生地缘避险需求，金价从低位反弹。

1980年9月，金价反弹至约670-700美元，到达右侧高点。此时CPI同比从14.8%的峰值持续回落至9月的约12.6%，失业率连续向上突破到达8月的7.7%，GDP连续处在负区间，经济条件的冷却支撑了对通胀下行的信心，同时10年期实际利率连续走高脱离负区间。右顶在市场确认通胀受控、衰退触底、持有美元正在变得有正回报的三方面数据验证下出现。随后沃尔克推翻降息预期，9月重启加息，美元指数大幅上行，金价进一步承压回落。此后沃尔克将利率维持在15%至20%的极端高位近一年时间，直至实际利率持续为正、美元指数回升至110以上，市场对美元信心的重塑才彻底完成。黄金的货币属性再次被封印，熊市被最终确立。

在2009至2012年的天量QE背景中，货币超发是激发黄金货币属性带来牛市的根本原因。 次贷危机最恐慌的阶段在2009年已经过去。2010年初，美国失业率仍高达9.7%，核心CPI降至1%以下，经济并未站稳，美联储先后推出QE1和QE2。美联储资产负债表从不足1万亿美元扩张至近3万亿美元，市场对美元信用担忧集中爆发，叠加欧债危机持续发酵，金价从2010年初约1123美元/盎司持续上涨。2011年7月起，在欧债危机向意大利和西班牙扩散、美国债务上限僵局及8月5日标普下调美国主权评级的叠加刺激下，金价于9月6日触及1920.78美元/盎司的历史峰值。9月21日，美联储FOMC会议宣布实施OT2扭转操作，即卖出短期国债、买入长期国债以压低长端利率，但不扩大资产负债表规模，导致强烈期待的QE3落空，市场将其视为美联储约束货币供应的举措，金价在三天内暴跌163美元，第一个顶至此形成。2011年9月金价见顶后并非立即进入熊市，而是在1520-1790美元/盎司区间宽幅震荡近一年。这一阶段的核心特征是市场在等待经济数据来验证货币超发是否真的侵蚀了美元信用。2012年1月，失业率降至8.3%，创2009年2月以来最低。2012年5月，金价一度跌至1527美元的年内低点，市场对美联储继续宽松的预期产生动摇。但经济数据的改善并非线性，2012年8月失业率微跌至8.1%，市场对QE3的预期再度升温，金价从低位反弹。

2012年9月13日，美联储正式推出QE3，每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，且是开放式、无结束日期的无限量宽松。金价冲高至1794美元附近，形成M顶的右侧高点。但随后关键的经济数据开始密集发布，市场对美元信用的评估发生了根本转变。10月5日，美国9月失业率意外跌至7.8%，跌破8%的心理关口，远低于预期的8.2%。同期，密歇根消费者信心指数突破80关键点位，回到次贷危机前水平。数据公布后金价迅速大跌。经济数据的超预期意味着美国经济正在向好修复，扩张的经济动能将吸收此前广泛QE所释放的流动性，叠加欧债危机使得欧洲经济持续疲软，美元信用重新得到确认，美联储提前结束QE3的预期水涨船高。右顶在市场确认美元信用仍在、货币超发不会导致美元体系崩溃的数据验证下出现，熊市开启。

2.1.2.1982-1983、1986-1987：政策顶和数据验证无缝衔接，形成尖顶结构

1980-1982年，沃尔克为遏制通胀将联邦基金利率推升至20%的极端水平，金价从850美元暴跌至1982年6月的约296美元，创三年最低。但极端紧缩也重创了美国经济，1982年失业率飙升至10.8%，GDP下降1.8%，里根政府面临巨大政治压力，美联储政策从抗通胀转向救经济。1982年7月，美联储开启降息周期，联邦基金利率从20%的高位持续下调；8月12日墨西哥宣布无力偿还到期外债，拉美债务危机全面爆发，降息与债务危机双重推动金价从约297美元快速拉升至9月7日的约481美元。此后并未发生新的政策转向或数据确认来终结上涨，金价回调仅为获利盘自然涌出。1982年11月后，美联储继续降息、墨西哥将私营银行收归国有加剧恐慌、拉美债务危机持续发酵，三重力量接力推动金价从约420-450美元平台再度上行，至1983年2月触及约509美元/盎司。

1983年3月，美联储确认经济复苏后正式开启加息周期，加息宣告危机已经结束、经济已经站稳，政策顶信号出现，从根本上逆转了驱动金价上涨的政策逻辑。随后1983年全年GDP实际增长率高达6%，失业率快速下降至12月的8.2%，通胀率被控制在5%以下，回暖的数据在上半年密集发布不断确认美国经济强劲复苏。伴随数据证据的密集披露，金价最终形成尖顶结构，中间没有形成有效的二次博弈。

1985年9月《广场协议》签订后，美元进入趋势性贬值通道，美元兑日元从约250跌至约120，两年多贬值超50%，直接推高黄金价格。1987年2月，七国财长和央行行长在巴黎卢浮宫签订协议，试图联合干预阻止美元继续下滑，这是政策转向的关键节点，但市场对卢浮宫协议能否真正稳定美元存有疑虑，美元在协议签署后并未立即企稳反而继续下跌，1987年2月至4月黄金反而出现一轮陡峭上涨，预期与现实共同反驳了政策的逆转条件，黄金以更高速度上冲。

1987年10月19日，黑色星期一全球股灾爆发，道琼斯指数单日暴跌23%，恐慌情绪将金价在两个月内从约467美元推至12月14日的503美元/盎司，这是这轮牛市的最后一个脉冲。1987年12月23日，西方七国财长和央行行长发表联合声明，并于1988年1月4日开始在外汇市场实施大规模联合干预，大量抛售日元和德国马克、购进美元，美元的贬值通道被强行关闭，政策顶信号就此出现。随后美元快速反弹，从1987年12月31日85.4的低点上冲至1988年2月的90.5，并接力震荡上行至1989年6月突破105.6，美元的企稳回升验证了趋势性贬值时代的结束，黄金亦进入连续熊市，期间随美元小幅波动震荡下行，黄金熊市最终确立。

2.2．黄金最大回撤来自技术创新强势崛起所带来的资金虹吸

2.2.1.1990s互联网科技：1993年是科技对于生产力推动的重要分水岭

1980-1990年代信息技术革命的经验可以归纳为清晰的三段式框架：

第一阶段（1980-1993年）：资本开支先行。 企业大量采购计算机硬件，但尚未围绕技术重构生产组织方式。投资数据爆发式增长，计算机及外围设备实际投资十年增长超10倍，但生产率数据停滞不前。

第二阶段（1993-1995年）：流程重构。企业开始将技术嵌入业务流程，完成组织架构的深度调整。宏观生产率数据仍无显著改善，但微观层面的效率变化已在积累。企业从“购买计算机”转向“围绕计算机重构业务流程”。

第三阶段（1995年之后）：生产率红利释放。流程重构完成后，技术投资真正转化为系统性的效率改善。非农商业劳动生产率从1.4%跃升至2.5%以上，ICT贡献了劳动生产率提速的三分之二。

（1）1980—1993年：计算机硬件的普及与扩散期，生产率提升宏观不可见

1980年代，计算机开始大规模进入美国经济。 从投资数据来看，1976年开始美国非住宅计算机及外围设备实际投资经历了爆发式增长，计算机投资占工业设备和软件总投资的比重从1976年的约12.5%上升至1985年的27.4%。计算机及外围设备投资从1976年的44亿美元升至1994年的524亿美元，2000年达到1032亿美元。

然而美国非农商业部门劳动生产率年均增速并未显著提升 。美国非农商业劳动生产率年均增速从1960年代的约4.8%，持续下滑至1980年代的约0.1%。1990年之后，随着信息技术与组织变革的深度融合，增速才显著跃升至接近3%。这便是著名的索洛悖论：“计算机时代随处可见，唯独看不到它们出现在生产率统计中”。Roach的研究进一步揭示了这一悖论的微观结构，1970年代中期至1980年代中期，蓝领工人人均产出增长了16.9%，而受益于大量ICT投资的白领工人人均产出反而下降了6.6%。

尽管计算机投资的第一轮大规模增幅起始于1976年，但彼时在第二类石油危机的冲击中美国处在滞胀的阴影中，美国GDP滑落至负增长，CPI飙升至14.8%的历史高点，在这一背景下，计算机投资增长的本质是：传统产业衰退→资金寻找新方向→计算机成为避风港。这是一种防御性的产业转型投资，企业买计算机更多是为了替代部分白领人工降本增效，而非创造新的商业模式。

1981-1984年，美国计算机革命最先发生在办公室中而非生产线上。 1981年IBM PC的发布，标志着个人电脑正式进入商业主流，计算机先改变的是白领工作的底层动作：记录、计算、修改、复制、汇总和展示。这类变化并不一定马上增加实物产出，却显著降低了信息处理成本。早期PC的经济意义，并不是把每一名员工立即变成更高产的劳动者，而是让企业内部信息流开始脱离纸质流程。过去一份预算或销售预测需要人工汇总、逐级修改、反复抄录；电子表格使得同一套假设可以被快速改写，价格、销量、成本、利率和库存等变量可以被放进同一个模型中联动计算，这种能力提升更像管理质量改善，而并非像新增一条生产线那样容易被GDP和劳动生产率统计捕捉。

1984-1989年，计算机影响开始从企业办公室扩散到家庭、学校。 到1984年前后，美国企业办公室的第一轮PC部署已接近完成，整个行业在经历了1983至1984年的“繁荣期”后，骤然触及增长的天花板，直接引爆了PC行业第一轮惨烈的价格战。1986年被称为“克隆机之年”，大量IBM兼容PC涌入市场，引发了一轮激烈竞争，畅销机型VIC-20、TI-99/4A均在80年代大幅下调价格。家用电脑市场的价格战尤为激烈，到1983年6月，部分电脑价格已降至199美元。但另一方面，价格骤降也反过来成为打开了新市场，PC制造商开始转向家庭和学校市场。1984年3月，IBM推出了面向家庭和学校的低端机型，试图以IBM的品牌号召力复制其在商用市场的成功。与此同时，Apple II在整个80年代都是美国教育系统的标准电脑，苹果通过向学校提供批量折扣和分期付款等政策积极布局教育市场。到1985年，美国学校的计算机数量已从1981年的3.3万台增至约70万台。美国家庭计算机拥有率从1984年的8.2%升至1989年的15.0%，数字技能开始在家庭和学校中扩散，居民开始学习计算机使用和基础编程，青少年更早地形成与计算机互动的习惯。当这些储备在未来进入企业时，软件的学习成本和组织的采用阻力都将显著下降，从社会学的发展角度来看，计算机开始成为社会的基础设施。

1989至1993年，计算机的关键变化不再只是更多人会打字、会做表格，而是企业后台系统开始电子化。 计算机投资增速的放缓与硬件占信息处理设备投资比重的显著下行，一方面，1989至1991年美国经济陷入衰退，失业率攀升至7.8%，企业普遍收紧预算。与此同时，在向学校与家庭扩散完成后，PC行业爆发了有史以来最惨烈的价格战，1990年主流台式PC价格被大幅削减20%以上，同时计算机产业摩尔定律进入加速器，硬件制造成本急剧下降压低了内存、处理器和硬板的成本。相对应的，计算机及外围设备投资额在1990年起开始了新一轮的加速，增速在1995年到达新的峰值26.2%，而1990年为-10.3%，这受益于计算机价格的持续收窄，IT技术的使用开始逐渐蔓延至整个社会的各个角落。

（2）1993-1995年：计算机全面普及后，从“工具试用”到“流程重构”的临界点

计算机投资迟迟无法转化为生产率提升的关键在于通用技术的扩散规律的限制。 Basu的研究表明，ICT作为通用技术，其生产率红利不会在投资发生时就自动释放，而是需要经历漫长的“组织流程重构”过程。购买计算机只是第一步，真正重要的是围绕计算机重新设计工作流程、调整组织结构、培训员工技能，这些“互补性投资”往往需要数年时间才能完成。1988年至1993年的美国制造业技术调查显示，企业平均试验约4种先进技术，但最终净增采用的技术不足1种，多数应用停留在局部试用阶段，远未达到系统性的流程重构。直到1993年之后，企业才真正开始将技术嵌入业务流程，完成组织架构的深度调整。

1993-1995年，计算机对美国企业的影响进入组织结构层面，企业界对技术的认知发生了质变。 在此之前，计算机主要被视为提升个人与部门效率的工具，1993年迈克尔·哈默的《再造企业》系统提出了“业务流程重组”理论，主张对业务流程进行根本性的重新思考和彻底的重建。这一理论使企业开始意识到仅仅将现有流程电子化远远不够，计算机的真正价值在于驱动企业围绕技术重新设计组织层级、岗位分工、数据标准和激励机制，否则旧组织即使买了新设备，也可能只是更快地做低效事情。认知转变在这一时期落地离不开数据库、局域网和企业应用等技术的成熟铺垫，彼时已具备信息实时记录、跨部门共享和自动汇总的能力，为打破部门壁垒、重塑业务流程提供了技术前提，因而企业组织结构开始发生实质性变化，纵向结构被拆除，中间管理层被大幅削减。信息不对称下降使决策更快、更灵活，销售数据可以直接影响补货，库存数据可以影响采购，客户投诉可以进入产品改进。

这正是2026年AI与1993年计算机相似的地方。2026年AI最值得观察的不是聊天工具使用率，而是企业是否开始围绕AI重写流程：客服是否从人工排队转向AI分流和专家复核，研发是否从单人写代码转向AI生成、测试和审查流水线，销售是否从人工跟进转向客户画像和自动推荐，法务和投研是否从人工检索转向知识库与模型协作。若这些流程再造扩散，AI才会从局部效率走向宏观生产率。

AI今天最值得观察的，也正是组织结构层面的变化。 AI会让大量研究、总结、初稿、代码、客服和分析任务被自动化或半自动化，中层和专业岗位的价值会从“生产信息”转向“判断信息、验证信息、协调行动”。这意味着AI不仅可能替代一部分重复任务，也会扩大高能力员工的管理半径和决策半径。若企业能把AI生成的信息嵌入工作流而不是停留在个人聊天窗口，组织层级和管理效率就可能发生类似90年代初计算机扩散时的变化。

企业不再只是把原来的纸质流程搬到电脑上，而是开始反问：既然信息可以实时记录、跨部门共享、自动汇总，为什么还要维持原来的部门边界、审批层级和库存逻辑业务流程再造的核心，就是从客户需求、订单处理、采购、生产、配送到售后服务进行端到端重组。IT系统使企业可以围绕流程而非部门来组织工作。

1990年代的英国是一个典型的反例。 彼时美国和英国都经历了大规模的ICT投资热潮，但结果截然相反，美国TFP大幅加速，英国TFP反而减速，1995年后英国非农私营部门TFP从1.72%降至0.78%，事实上英国同期的ICT投资热潮比美国还要猛烈。真正造成差异的，是美国企业在1995年之前花了近十年的时间完成了围绕计算机的组织流程重构，而英国的行业重构尚未到位。行业层面，美国TFP加速中贡献最大的恰恰是批发和零售贸易，前者TFP加速度达2.32pct，后者高达4.50 pct；而英国同行业的TFP不仅没有加速，反而分别下降了0.09和1.90pct。这说明从“买了计算机”到“用好了计算机”，中间隔着整整一个“组织重构”的周期。当前AI正处于这个周期的开端，投资已经发生，但行业级的AI流程重构才刚刚起步。

（3）1995年之后生产率红利集中释放

1990年代后半段，美国信息与通信技术投资和组织流程重构开始释放生产率红利，劳动力市场持续收紧。 时任美联储主席格林斯潘在1998年明确指出，生产率提升压低了单位劳动成本，同时缓解了通胀压力并提高了企业利润率。盈利预期的上修与风险溢价的下降共同支撑了股市的强劲表现。Oliner和Sichel的经典研究表明，1995年后劳动生产率增速的加速中，约45%来自ICT资本深化，约26%来自计算机和半导体生产部门自身的效率提升。两者合计解释了约2/3的劳动生产率提速。更重要的是，这一生产率加速是广泛的ICT使用行业，而非仅ICT生产行业的TFP普遍加速，批发和零售贸易等行业贡献尤为突出。

1995年至2005年间，美国失业率持续走低至4%以下，核心个人消费支出物价指数却始终稳定在2%附近。这一组合在传统菲利普斯曲线框架下难以实现，正是新技术带来的结构性影响削弱了劳动力市场紧张向通胀传导的机制。当前非农企业劳动份额指数已降至历史新低且同比处于负区间，意味着利润持续向企业端倾斜，微观盈利结构正在发生类似的改善。

1995年之所以成为美国生产率叙事中的重要节点，是因为前期积累的多条件在这一时期叠加，硬件和芯片价格持续下降，企业软件和网络系统更成熟，劳动力数字技能更普遍，流程再造开始进入管理共识，领先企业的效率提升通过竞争压力向行业扩散。宏观统计终于开始看见此前分散在个人、部门、企业和行业中的微观变化。ICT生产部门本身确实出现了快速质量调整和价格下降，计算机、半导体和通信设备的性能提升显著降低了单位信息处理成本，这部分较容易进入统计。但真正决定美国与其他经济体差异的，是组织和竞争，企业经过十多年学习后，开始形成可复制的IT组织能力，与此同时，当零售、批发、金融和制造业中的领先企业通过IT提高周转、降低成本、改善客户响应后，竞争会迫使其他企业跟进，生产率才从个别企业扩散到行业平均。

1980-1995年的美国经验说明，通用技术的宏观影响通常不是沿着“投资增加、生产率立刻上升”的直线发生，而是沿着“工具扩散、技能学习、流程重写、组织资本积累、行业竞争扩散、宏观统计确认”的链条发生。这一历史线索对AI的最大启示是：不要只问AI是否已经全面提高宏观生产率，而要问AI是否正在积累进入宏观统计所需的中间条件。 AI进入宏观统计也需要三条件共振：模型和算力成本下降，企业流程和数据治理成熟，竞争迫使同行采用AI工作流。 当前美国AI资本开支、企业采用、代码和知识工作提效、数据中心建设和AI软件嵌入都说明，AI已经从技术演示进入组织试验阶段，更像1993年前后的计算机。 2026年的意义在于，这些条件正在接近临界点，但宏观确认可能更像1995年后逐步出现。 若未来1-2年AI从个人提效扩展到企业流程再造，并在劳动生产率、单位劳动成本和核心服务通胀中得到验证，美国经济可能出现类似90年代中后期的“增长韧性强于预期、通胀压力弱于传统模型”的组合。

2.2.2.1990s互联网科技与黄金：1993-1996金价高位震荡并见顶大幅回落，科技股虹吸效应启动

1980-1993：信息技术的起步阶段，黄金与科网各自定价互不相干

1980年代，信息技术革命尚处于“资本开支先行”阶段。企业大量采购计算机硬件，但尚未围绕技术重构生产组织方式，在科技股计算机的孕育时期，从盈利端来看，科技类企业的业绩虽逐步改善但这是个股层面的分化，但信息技术板块整体并未表现出明显的超额收益。

黄金在此期间则主要随美元指数和实际利率波动。1980年代初，沃尔克暴力加息将联邦基金利率推升至近20%，美元指数从1980年的90低位持续走强至1985年。高利率吸引了大量资本回流美国，引发了拉美债务危机。黄金在强势美元和高实际利率的双重压制下持续走低。1985年9月，《广场协议》签订后美元指数显著回落，黄金出现阶段性反弹。但1980年代中后期至1990年代初，金价整体在330-400美元区间窄幅震荡。1990年海湾战争爆发后，美国经济逐步复苏，股票市场吸引力增强，黄金价格逐渐下跌。

1993-1996：金价高位震荡并见顶，科技股虹吸效应启动

1993年9月，克林顿总统正式推出“国家信息基础设施”工程计划，这一计划为美国互联网产业奠定了基础，信息技术行业占GDP比重自此明显提升。1995年8月9日，网景浏览器在纳斯达克上市，定价14美元，开盘后一路飙升至71美元，两个小时内500万股被抢购一空。这家公司还没有赚到一分钱，市值却达到29亿美元。网景IPO被公认为互联网时代开始的标志。此后，互联网热潮全面爆发。同一时期，1996年2月国际金价触及420美元/盎司的阶段性高点，1996年2月12日，道琼斯指数首次收于5600点上方。纳斯达克综合指数当日再创历史新高，此后金价迅速见顶转跌。1996年4月12日，雅虎上市进一步强化科技股虹吸效应。雅虎以每股13美元登陆纳斯达克，上市首日上涨154%。雅虎上市进一步强化了互联网公司的赚钱效应，资本从传统行业加速流向科技领域。金价阶段性顶部与科技股牛市启动在时间上完美重叠。1996年12月5日，美联储主席格林斯潘在华盛顿的演讲中提出“非理性繁荣”的著名问题。尽管格林斯潘是在发出警告，但这番话反而让全球注意到股市的惊人涨势，进一步强化了投资者对科技股的关注。

这一时期的核心逻辑是：互联网科技崛起改变了全球资本的配置结构。资金从黄金等传统避险资产大规模涌入高增长的科技股，无息资产黄金在科技股高回报面前吸引力大幅下降，叠加美国经济强劲和美元走强，共同构成了黄金长期承压的宏观基础。1996年全年，黄金从年初的387美元下挫至年底的369美元，累计跌幅4.87%。

1997年：亚洲金融危机爆发，央行接连抛售导致黄金需求崩塌

1995年至1999年间，纳斯达克指数上升了9倍多。1996年年收益率43.07%，1997年20.37%，1998年85.34%，1999年102.02%。在互联网繁荣的高峰期，一家从未盈利、只要名字中有．com后缀的互联网公司就能通过IPO筹集大量资金。与此同时，黄金在1995年至2000年的互联网热潮中下跌了25%。在1995年8月至2000年夏季的互联网繁荣期，市场呈现出典型的“风险偏好”模式，资金追逐高增长的科技股，而黄金等传统避险资产则遭到系统性抛售。美国经济表现强劲，美元指数持续上行，进一步压制了以美元计价的黄金。黄金被视为“过时资产”。

1997年5月7日，英格兰银行宣布抛售黄金储备。英格兰银行宣布大量抛售黄金储备，转而投资政府债券等其他收益更高的产品。这一举动将当时弥漫欧洲的反黄金情绪推向顶峰，市场开始担忧更多央行会效仿跟进。1997年7月2日，亚洲金融危机爆发。泰国央行宣布泰铢改为浮动汇率制，泰铢大幅贬值，亚洲金融危机正式爆发。泰国当地黄金价格一周暴涨7.2%，但亚洲地区除中国外的黄金需求降至1990年代以来最低水平。根据世界黄金协会数据，泰国、印尼、马来西亚及韩国的黄金需求量连续下跌。危机不但没有为黄金带来持久的避险买盘，反而因亚洲需求崩塌进一步压制了金价。

1997年亚洲金融危机之后，尽管市场出现了动荡，但科技股仍然受到追捧，黄金的吸引力继续下降。纳斯达克1997年全年收益率仍达20.37%。科技股的韧性与黄金的疲软形成了鲜明对比。1997年底至1998年初，欧洲多家央行陆续加入抛售行列。英格兰银行宣布抛售后，法国、西班牙、荷兰、葡萄牙等多家欧洲国家央行为解决财政赤字问题纷纷效法，开始大量抛售黄金。央行集体从黄金的净买家转变为净卖家，彻底改变了黄金市场的供需结构。整个90年代，各国央行共出售了约3000吨黄金。

1999年5月7日，英国财政大臣布朗宣布抛售一半黄金储备。布朗宣布英格兰银行将出售英国超过一半的黄金储备，计划拍卖约395吨黄金。宣布后不到一个月金价下跌10%，金价随即跌破260美元，创下20年新低。这一事件后来被市场称为“布朗底”。1999年6月，瑞士国家银行决定其2590吨黄金储备中的一半不再用于货币目的，将逐步出售，在随后十年间共出售1550吨黄金，成为欧洲抛售黄金最多的央行。1999年7月6日，英格兰银行以每盎司261.2美元售出25吨黄金，这是近二十年来的首次拍卖。

1999年9月26日，面对无序抛售引发的金价崩溃，欧洲央行与其他13家央行签署了第一轮《央行售金协议》，规定未来五年内每年出售黄金总计不得超过400吨。金价迅速从250多美元回升到300多美元。这一协议标志着央行集体抛售的终结，金价才终于止跌企稳。

3．美国经济、沃什与黄金：“低利率、低通胀与强美元”是远期图景

3.1．沃什与美联储：不降息+长期通胀不下行=美元不弱

沃什的政策框架核心在于让利率政策与资产负债表各司其职、分工协作。与传统的美联储主席不同，沃什的政策构想中嵌入了一个关键的前提变量：人工智能对美国潜在增速和生产率的重塑，使得低利率、低通胀与强美元这一在传统宏观框架下难以兼容的目标具备了同时实现的可能。

利率政策方面， 沃什的框架中，持续降息之所以不会引发通胀失控，恰恰依赖人工智能对生产率的持续推升来吸收宽松货币带来的通胀压力。历史经验表明，1995年至2005年间，美国失业率持续走低至4%以下，核心PCE物价指数却始终稳定在2%附近，正是信息技术革命带来的生产率红利打破了通胀与失业的传统替代关系。沃什的政策框架可以理解为将人工智能驱动的效率改善视为货币宽松的安全垫。 资产负债表方面， 缩表持续减持长期国债和住房抵押贷款支持证券，抬升长端利率以压制资产估值、压缩杠杆套利空间，从而约束金融泡沫与通胀预期。沃什将资产负债表收缩定性为实现高质量降息的必要前提。对于沃什而言，缩表绝非单纯回收流动性，而是旨在消除长期量化宽松导致的价格信号扭曲与资源配置错配。其本质是通过压缩美联储对市场的干预深度，迫使货币政策回归以利率锚为核心的传统调控范式。

利率管短端、缩表管长端的组合框架，构成了沃什时代货币政策的基本骨架。 从流动性管理的实际操作来看，美联储并非简单依赖缩表来抽干市场资金。纽约联储同步启动了准备金管理购买计划，通过每月买入约100亿美元的短期国库券来增加准备金和系统公开市场账户持仓，确保银行体系的流动性始终处于充足状态。这一操作在持续缩表的大框架下起到了缓冲作用，避免了流动性过度收紧对金融体系造成不必要的冲击。

在2026年6月17日主持的首场FOMC会议上，沃什对美联储沟通模式、改革举措和通胀目标执行了明确行动。

对美联储的沟通模式进行大刀阔斧的改革。 政策声明从以往超过300个英文单词大幅缩减至约130个单词，降幅达62%，删除了所有关于未来利率调整方向的暗示性表述，取消了长期以来的前瞻性指引。沃什在新闻发布会上明确表示，前瞻指引并不适合当前的政策环境。他此前曾批评前瞻指引以及季度经济预测，认为它们可能将美联储锁定在一条特定的利率路径上，使央行官员成为自己话语的囚徒。沃什拒绝提交个人点阵图利率预测，公开表示点阵图预测常常出错且可能束缚美联储的下一步行动空间。他进一步预告，到2026年底前将全面审查美联储的沟通方式，包括新闻发布会、点阵图、会议安排、会议纪要等。这一转变标志着美联储沟通风格从伯南克以来延续十余年的前瞻指引模式，回归格林斯潘时期的简洁表达。

沃什表示在重新证明美联储有能力实现并维持2%通胀目标之前，看不到重新审视这一目标的理由。 他坦言过去五年美联储未能清晰传递压低通胀的政策决心。在6月FOMC会议上，美联储将2026年全年PCE通胀预测从3月的2.7%大幅上调至3.6%，核心PCE从2.7%上调至3.3%。沃什强调，通胀仍然远高于2%的长期目标，即使劳动力市场保持稳健，也不能过早放松货币政策。沃什认为当前通胀已由传统的需求问题，转为地缘政治驱动的供应链问题。